Vor der ersten institutionellen Finanzierungsrunde fehlt Startups regelmäßig eine verlässliche Grundlage für die Unternehmensbewertung. Die Startup-Finanzierung in der Frühphase greift deshalb auf Instrumente zurück, die Kapital sofort bereitstellen und die Beteiligungsfrage auf einen späteren Zeitpunkt verschieben. Wandeldarlehen, SAFE und Friends-&-Family-Runden lösen diese Aufgabe auf unterschiedlichen rechtlichen Wegen.
Bewertungsfrage und Zeitpunkt der Beteiligung
In der pre-Seed-Phase fehlen meist Umsätze und aussagekräftige Vergleichswerte. Eine Beteiligung zu festem Preis setzt gleichwohl voraus, dass sich Gründer und Investor auf eine Pre-Money-Bewertung verständigen, also auf den Unternehmenswert vor Zufluss des neuen Kapitals. Eine zu niedrige Bewertung kostet die Gründer früh Anteile. Eine zu hohe Bewertung erhöht das Risiko einer Down Round, also einer Folgerunde zu niedrigerem Anteilspreis.
Für die Startup-Finanzierung in der Frühphase vermeiden Wandeldarlehen und SAFE diese Festlegung. Der Investor stellt Kapital heute zur Verfügung und erhält Geschäftsanteile erst in der nächsten Finanzierungsrunde, zu deren Konditionen und regelmäßig mit einem Abschlag.
Bei der GmbH tritt ein formaler Gesichtspunkt hinzu. Jede Ausgabe neuer Geschäftsanteile erfordert einen satzungsändernden Kapitalerhöhungsbeschluss mit einer Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen nach § 53 Abs. 2 S. 1 GmbHG, dessen notarielle Beurkundung § 53 Abs. 3 S. 1 GmbHG verlangt. Jeder neue Gesellschafter muss außerdem eine notariell aufgenommene oder beglaubigte Übernahmeerklärung nach § 55 Abs. 1 GmbHG abgeben. Instrumente mit späterer Wandlung bündeln diesen Formaufwand in einer einzigen Kapitalmaßnahme anlässlich der Folgerunde.
Das Wandeldarlehen als Standardinstrument der deutschen Praxis
Das Wandeldarlehen (Convertible Note) ist ein Darlehensvertrag im Sinne des § 488 Abs. 1 BGB, der um ein Recht oder eine Pflicht zur Umwandlung des Rückzahlungsanspruchs in Geschäftsanteile ergänzt wird. Ausgelöst wird die Wandlung regelmäßig durch eine qualifizierte Finanzierungsrunde, deren Mindestvolumen der Vertrag festlegt.
Der Wandlungspreis ergibt sich typischerweise aus zwei Parametern. Die Discount Rate gewährt einen prozentualen Abschlag auf den Anteilspreis der Folgerunde. Der Valuation Cap begrenzt die Bewertung, zu der gewandelt wird, nach oben. Maßgeblich ist der niedrigere der beiden sich daraus ergebenden Anteilspreise. Für den Fall, dass bis zum Laufzeitende keine Folgerunde zustande kommt, sehen die Verträge eine Rückzahlung oder eine Wandlung zu einer vorab vereinbarten Bewertung vor. Zinsen werden in der Regel dem Darlehensbetrag zugeschlagen und mitgewandelt.
Neue Geschäftsanteile entstehen erst durch einen Kapitalerhöhungsbeschluss der Gesellschafter. Die Bestandsgesellschafter verpflichten sich deshalb im Wandeldarlehensvertrag regelmäßig, der späteren Kapitalerhöhung zuzustimmen und auf ihr Bezugsrecht zu verzichten. Soweit die Wandlung alternativ durch Abtretung bestehender Geschäftsanteile erfolgen kann, unterliegt bereits die Verpflichtung zur Abtretung der notariellen Form des § 15 Abs. 4 GmbHG. Ob der Wandeldarlehensvertrag auch in anderen Gestaltungen beurkundungspflichtig ist, wird nicht einheitlich beantwortet. In der Vertragspraxis wird er deshalb häufig notariell beurkundet, um die Durchsetzbarkeit der Gesellschafterpflichten nicht von einer offenen Formfrage abhängig zu machen.
Umgesetzt wird die Wandlung häufig in der Weise, dass der Investor den Nennbetrag der neuen Geschäftsanteile bar einzahlt und die Darlehensforderung zusätzlich in die Kapitalrücklage einbringt. Auf diesem Weg lassen sich eine Sacheinlage nach § 56 Abs. 1 GmbHG und die Differenzhaftung nach §§ 56 Abs. 2, 9 GmbHG regelmäßig vermeiden. Dieses hat in der Frühphase praktisches Gewicht, weil eine Forderung gegen eine Gesellschaft mit aufgezehrtem Eigenkapital nicht ohne Weiteres zum Nennwert anzusetzen ist.
SAFE und seine Einordnung im deutschen Recht
Der SAFE (Simple Agreement for Future Equity) stammt aus der US-amerikanischen Accelerator-Praxis und ist als vereinfachte Alternative zur Convertible Note konzipiert. Er sieht weder Laufzeit noch Zinsen vor. Zahlungsansprüche des Investors entstehen nach dem US-Muster nur, wenn vor der Wandlung ein Exit oder eine Auflösung der Gesellschaft eintritt. Die Wandlungsmechanik mit Valuation Cap und Discount Rate entspricht dem Wandeldarlehen.
Das US-Muster setzt eine US-Kapitalgesellschaft voraus und wandelt in Vorzugsaktien der Folgerunde. Für eine deutsche GmbH ist es anzupassen, weil auch hier Geschäftsanteile erst durch einen Kapitalerhöhungsbeschluss entstehen und die Mitwirkung der Bestandsgesellschafter abzusichern ist.
Das deutsche Recht kennt den SAFE nicht als eigenen Vertragstyp. Seine Einordnung hängt von der konkreten Ausgestaltung ab und ist nicht abschließend geklärt. In Betracht kommen ein partiarisches Darlehen, ein Genussrecht oder eine atypisch stille Beteiligung im Sinne des § 230 HGB. Jede dieser Qualifikationen zieht eigene Folgen nach sich, etwa für den Ausweis als Eigen- oder Fremdkapital, für die steuerliche Behandlung und für die Anwendbarkeit des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG), das partiarische Darlehen und Genussrechte in § 1 Abs. 2 Nr. 3 und Nr. 5 VermAnlG erfasst. Sachgerecht erscheint es, den gewollten Rechtscharakter im Vertragstext ausdrücklich festzulegen und die bilanzielle und steuerliche Behandlung vor Unterzeichnung abzustimmen. In der deutschen Vertragspraxis werden SAFE-Varianten nicht selten funktional als zinsloses Wandeldarlehen mit Rangrücktritt ausgestaltet.
Friends & Family als direkte Beteiligung oder Darlehen
Die ersten externen Mittel stammen häufig aus dem persönlichen Umfeld der Gründer. Rechtlich stehen hierfür zwei Wege offen. Bei der direkten Beteiligung übernehmen die Geldgeber im Wege einer Kapitalerhöhung neue Geschäftsanteile, regelmäßig zum Nennbetrag zuzüglich eines Aufgelds, das in die Kapitalrücklage fließt. Dieser Weg schafft klare Beteiligungsverhältnisse, erfordert aber den vollständigen Formaufwand nach §§ 53, 55 GmbHG und eine Bewertung zu einem Zeitpunkt, zu dem sie am schwersten zu begründen ist.
Jeder direkt beteiligte Geldgeber erhält volle Gesellschafterrechte einschließlich Stimmrecht. Zahlreiche Kleinbeteiligungen erschweren spätere Gesellschafterbeschlüsse und werden von institutionellen Investoren in der Due Diligence kritisch geprüft. Solche Beteiligungen werden deshalb häufig über eine Treuhand oder eine Pool-Gesellschaft gebündelt, die in der Gesellschafterversammlung einheitlich auftritt.
Der zweite Weg ist das Darlehen oder Wandeldarlehen aus dem Umfeld der Gründer. Ist der Darlehensgeber zugleich Gesellschafter, gilt für seine Rückzahlungsforderung im Insolvenzfall der Nachrang des § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO. Ausgenommen sind nach § 39 Abs. 5 InsO nicht geschäftsführende Gesellschafter, die mit höchstens 10 Prozent am Haftkapital beteiligt sind. Erwerben nahestehende Personen Anteile zu einem Preis deutlich unterhalb des Werts, den eine zeitnahe Finanzierungsrunde ausweist, können sich außerdem schenkungsteuerliche Fragen stellen, die vor der Beteiligung zu klären sind.
Aufsichtsrechtliche und insolvenzrechtliche Leitplanken
Die Annahme unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums ist nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG Einlagengeschäft. Wird es gewerbsmäßig oder in einem Umfang betrieben, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, handelt es sich um ein Bankgeschäft, das einer Erlaubnis der Bafin bedarf. Ein Startup, das Darlehen von einer Mehrzahl privater Geldgeber einwirbt, bewegt sich ohne entsprechende Gestaltung in der Nähe dieses Tatbestands. Die Praxis begegnet dem mit einem qualifizierten Rangrücktritt. Der Darlehensgeber tritt mit seiner Forderung im Rang hinter die übrigen Gläubiger im Sinne des § 39 Abs. 2 InsO zurück und verzichtet zugleich darauf, Zahlung zu verlangen, solange und soweit die Zahlung einen Insolvenzgrund herbeiführen würde. Nach der Verwaltungspraxis der Bafin gilt ein so ausgestalteter Rückzahlungsanspruch nicht mehr als unbedingt.
Der Rangrücktritt entlastet außerdem die Überschuldungsprüfung. Forderungen auf Rückgewähr von Gesellschafterdarlehen und wirtschaftlich entsprechende Forderungen bleiben nach § 19 Abs. 2 S. 2 InsO außer Betracht, wenn nach § 39 Abs. 2 InsO ein Nachrang hinter die in § 39 Abs. 1 Nr. 1 bis 5 InsO bezeichneten Forderungen vereinbart ist. Für Darlehen außenstehender Geldgeber gelten nach der Rechtsprechung vergleichbare Grundsätze, sofern der Rangrücktritt qualifiziert ausgestaltet ist.
Mit dem Nachrang rückt das Vermögensanlagenrecht in den Blick. Nachrangdarlehen sind nach § 1 Abs. 2 Nr. 4 VermAnlG Vermögensanlagen, deren öffentliches Angebot grundsätzlich prospektpflichtig ist. § 2 Abs. 1 Nr. 3 VermAnlG nimmt Angebote aus, bei denen höchstens 20 Anteile angeboten werden, der Verkaufspreis der innerhalb von zwölf Monaten angebotenen Anteile 100.000 Euro nicht übersteigt oder jeder Anleger mindestens 200.000 Euro investiert. In diesen Fällen ist nach § 2 Abs. 2 S. 1 VermAnlG darauf hinzuweisen, dass eine Prospektpflicht nicht besteht. Ob überhaupt ein öffentliches Angebot vorliegt, hängt vom angesprochenen Adressatenkreis ab.
Auswahl des Instruments für die Startup-Finanzierung in der Frühphase
Das Wandeldarlehen ist in Deutschland das am weitesten erprobte Instrument. Seine Klauseln sind weitgehend standardisiert, und Business Angels wie Seed-Fonds kennen die Mechanik. Der SAFE ist schnell verhandelt und international anschlussfähig, verlangt aber eine bewusste Entscheidung über seinen Rechtscharakter. Die direkte Friends-&-Family-Beteiligung schafft sofort klare Verhältnisse und verursacht zugleich den höchsten Formaufwand. Bei allen drei Wegen ist § 8c Abs. 1 S. 1 KStG im Blick zu behalten. Erlangt ein Erwerber oder eine ihm nahestehende Person innerhalb von fünf Jahren unmittelbar oder mittelbar mehr als 50 Prozent der Anteile oder Stimmrechte, sind bis dahin nicht genutzte Verluste vorbehaltlich der gesetzlichen Ausnahmen nicht mehr abziehbar. Die Kapitalerhöhung anlässlich einer Wandlung zählt zu den Vorgängen, die eine solche Quote herbeiführen können.
Die Wahl des Instruments für die Startup-Finanzierung in der Frühphase wirkt über die erste Runde hinaus. Wandlungsparameter und Gesellschafterzusagen bestimmen, mit welchem Cap Table und welchen Vorbelastungen das Startup in die Seed-Runde geht.