Die Liquidationspräferenz regelt, in welcher Reihenfolge der Erlös eines Unternehmensverkaufs unter den Gesellschaftern verteilt wird. Sie gewährt den präferenzberechtigten Gesellschaftern einen Vorrang, bevor der verbleibende Betrag nach den Beteiligungsquoten verteilt wird. Damit gehört sie zu den Regelungen einer Finanzierungsrunde, die die spätere wirtschaftliche Erlösbeteiligung stärker prägen können als die nominale Beteiligungsquote.
Was die Liquidationspräferenz regelt
Die Klausel räumt den Inhabern bevorzugter Geschäftsanteile bei einem vertraglich definierten Liquidationsereignis einen Vorrang auf die verfügbaren Erlöse ein. Der Begriff „Liquidation“ ist dabei weiter gefasst als im Gesellschaftsrecht. Auslöser ist in der Praxis meist nicht die förmliche Auflösung der Gesellschaft, sondern ein Exit.
Als Liquidationsereignisse werden typischerweise ein kontrollbegründender Verkauf von Geschäftsanteilen, die Veräußerung des wesentlichen Gesellschaftsvermögens, bestimmte Umwandlungsmaßnahmen sowie die Auflösung und Liquidation der Gesellschaft definiert. Das Vertragswerk bestimmt, welche Transaktionen erfasst werden und unter welchen Voraussetzungen die Präferenz greift.
Wirtschaftlich schützt die Klausel vor allem gegen einen schwachen Exit. Reicht der verfügbare Erlös aus, erhält der Präferenzberechtigte zunächst den vertraglich festgelegten Vorzugsbetrag — regelmäßig das Einfache des investierten Kapitals. Erst der verbleibende Erlös wird nach dem vereinbarten Verteilungsschlüssel auf die übrigen Beteiligten verteilt.
Faktor und Beteiligungsmodus
Die Höhe der Präferenz ergibt sich aus einem Faktor auf den investierten Betrag. Häufig vereinbart wird eine einfache Präferenz von 1x. Höhere Faktoren verlagern das wirtschaftliche Risiko eines schwachen Exits stärker auf die Inhaber nicht präferenzberechtigter Anteile.
Für die wirtschaftliche Wirkung maßgeblich ist, ob die Vorabzahlung auf die weitere Erlösbeteiligung angerechnet wird.
Bei der anrechenbaren Liquidationspräferenz (non-participating preference) erhält der Investor wirtschaftlich den höheren Betrag aus Präferenzbetrag und quotalem Anteil am Gesamterlös. Sobald die Beteiligungsquote einen höheren Erlös vermittelt, tritt die Präferenz zurück.
Bei der nicht anrechenbaren Variante (participating preference) erhält der Investor zunächst den Präferenzbetrag und nimmt anschließend zusätzlich entsprechend seiner Beteiligungsquote am verbleibenden Erlös teil. Dieses Modell kann durch eine Obergrenze begrenzt werden (capped participating preference). Bis zur vereinbarten Höchstgrenze wirkt sie wie die participating preference, danach wie eine gewöhnliche quotale Beteiligung. Bei mittleren Exit-Erlösen verschiebt die participating-Ausgestaltung einen größeren Anteil zugunsten der Präferenzberechtigten.
Rangfolge mehrerer Finanzierungsrunden
Trägt jede Finanzierungsrunde eine eigene Präferenz, entscheidet deren Rangfolge über die Verteilung, sobald der Exit-Erlös zur vollständigen Bedienung aller Vorzugsbeträge nicht ausreicht.
Bei gestaffelter Rangordnung gehen spätere Runden den früheren vor (last in, first out). Bei gleichrangiger Ausgestaltung werden die Präferenzbeträge parallel bedient; reicht der Erlös nicht aus, erfolgt die Verteilung regelmäßig im Verhältnis der jeweils bestehenden Vorzugsbeträge — nicht nach der allgemeinen Beteiligungsquote. Die Rangfolge entscheidet damit, welche Gesellschafter bei einem Exit unterhalb der zuletzt zugrunde gelegten Bewertung ihr Kapital zuerst oder zumindest anteilig zurückerhalten.
Umsetzung im deutschen GmbH-Recht
Das GmbHG enthält kein gesetzlich typisiertes System von Anteilsklassen nach dem Vorbild US-amerikanischer Preferred Shares. Durch den Gesellschaftsvertrag können Geschäftsanteile jedoch mit unterschiedlichen vermögens- und mitgliedschaftsrechtlichen Rechten ausgestattet werden.
Für die Gewinnverteilung erlaubt § 29 Abs. 3 S. 2 GmbHG einen vom Verhältnis der Geschäftsanteile abweichenden Maßstab; für das nach Befriedigung der Gläubiger verbleibende Liquidationsvermögen lässt § 72 S. 2 GmbHG eine abweichende gesellschaftsvertragliche Verteilung zu. Beide Normen erfassen jedoch nicht den praktisch bedeutsamsten Exit-Typ. Beim Share Deal fließt der Kaufpreis unmittelbar vom Erwerber an die veräußernden Gesellschafter und stellt weder Gewinn im Sinne des § 29 GmbHG noch Liquidationsvermögen im Sinne des § 72 GmbHG dar.
Die Liquidationspräferenz wird beim Share Deal daher als schuldrechtliche Erlösverteilungsabrede in der Gesellschaftervereinbarung ausgestaltet. Dieser Verteilungswasserfall bindet alle beigetretenen Gesellschafter an die vereinbarte Reihenfolge und wird im Verkaufsfall mit dem Anteilskaufvertrag und dem Zahlungsmechanismus abgestimmt.
Beim Asset Deal erhält zunächst die Gesellschaft den Kaufpreis. Die Präferenz muss hier mit den gesellschaftsrechtlich zulässigen Ausschüttungs-, Einziehungs- oder Liquidationsmechanismen verzahnt werden. Steuern, Transaktionskosten, verbleibende Verbindlichkeiten und die Kapitalerhaltung können den tatsächlich verteilbaren Betrag erheblich mindern.
Keine Bevorzugung gegenüber Insolvenzgläubigern
Trotz des Begriffs „Liquidation“ ist die Klausel von der Insolvenz zu unterscheiden. Die Gesellschafter nehmen mit ihrer Eigenkapitalposition nicht an der Befriedigung der Insolvenzgläubiger teil. Ihnen steht nur ein nach vollständiger Gläubigerbefriedigung verbleibender Überschuss zu.
Nach § 199 S. 2 InsO ist ein solcher Überschuss bei einer juristischen Person nach dem Maßstab zu verteilen, der auch bei einer außerinsolvenzlichen Abwicklung gelten würde. Eine Liquidationspräferenz kann daher die interne Verteilung dieses Überschusses beeinflussen. Gegenüber den Insolvenzgläubigern verschafft sie jedoch keinen Vorrang. Praktische Bedeutung hat sie nahezu vollständig in der Verteilung von Exit-Erlösen.
Kein Einfluss auf den Cap Table
Die Liquidationspräferenz verändert nicht die im Cap Table ausgewiesenen Beteiligungsquoten. Sie entkoppelt jedoch die nominale Beteiligung von der wirtschaftlichen Erlösbeteiligung beim Exit.
Inhaber nicht präferenzberechtigter Geschäftsanteile und nachgelagerte virtuelle Beteiligungsprogramme erhalten regelmäßig erst dann einen Erlös, wenn die vorrangigen Beträge berücksichtigt worden sind. Bei einem schwachen oder mittleren Exit kann eine hohe oder participating ausgestaltete Präferenz dazu führen, dass eine erhebliche nominelle Beteiligungsquote keinen oder nur einen geringen Verkaufserlös vermittelt.
Für die wirtschaftliche Bewertung einer Beteiligung genügt deshalb nicht der Blick auf den Cap Table. Erst der Verteilungswasserfall zeigt, welcher Betrag bei unterschiedlichen Exit-Erlösen tatsächlich auf die einzelnen Beteiligten entfällt.