Der Waterfall regelt, in welcher Reihenfolge und in welcher Höhe die Gesellschafter eines Startups beim Exit am Verkaufserlös teilhaben. Er beruht auf einer vertraglich vereinbarten Rangfolge, die Investoren bei einem wirtschaftlich begrenzten Exit einen vorrangigen Rückfluss sichert und bestimmt, in welchem Umfang Gründer und Inhaber nachrangiger Rechte am Residualerlös teilhaben.
Begriff und wirtschaftliche Funktion
Der Erlös wird stufenweise den jeweils vorrangig Berechtigten zugewiesen. Jede Investorenrunde sichert sich über eine Liquidationspräferenz einen vorrangigen Anspruch auf einen bestimmten Betrag, in der deutschen Vertragspraxis regelmäßig als einfache, nicht partizipierende 1x-Präferenz ausgestaltet. Verzinsungen, Multiples oberhalb des einfachen Rückflusses oder partizipierende Präferenzen kommen vor, bilden aber die eingriffsintensivere Ausnahme, nicht den Regeltyp. Erst nach Bedienung der Präferenzansprüche partizipieren die nachrangigen Gesellschafter, häufig Gründer und Inhaber von Mitarbeiterbeteiligungen, an dem verbleibenden Erlös. Ein sogenannter Conversion-Test entscheidet dabei je Anteilsklasse, ob der Präferenzbetrag oder die Umwandlung in Stammanteile den höheren Rückfluss verspricht.
Gesetzlicher Ausgangspunkt und vertragliche Grundlage
Das Gesetz kennt für die GmbH als häufigste Rechtsform deutscher Startups einen Verteilungsmaßstab nur für den Liquidationsfall. Nach § 72 S. 1 GmbHG wird das Vermögen der Gesellschaft unter den Gesellschaftern nach Verhältnis ihrer Geschäftsanteile verteilt, § 72 S. 2 GmbHG lässt jedoch eine abweichende Satzungsregelung ausdrücklich zu. Ein Exit vollzieht sich in der Praxis regelmäßig nicht als Liquidation, sondern als Anteilsverkauf, sodass § 72 GmbHG keinen unmittelbaren Verteilungsmaßstab für den Kaufpreis liefert. Die vertragliche Grundlage der Präferenzstruktur bildet der Beteiligungsvertrag. Soll die Vorzugsregelung darüber hinaus gesellschaftsrechtlich dauerhaft wirken und auch künftige Erwerber von Anteilen binden, bedarf sie einer korrespondierenden Regelung in der Satzung, die insbesondere abweichende Vermögensverteilungsrechte und Anteilsklassen verankern kann. Satzungsänderungen erfordern nach § 53 Abs. 1, Abs. 2 GmbHG einen Gesellschafterbeschluss mit einer Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen, soweit die Satzung keine strengeren Anforderungen aufstellt, sowie nach § 53 Abs. 3 GmbHG die notarielle Beurkundung.
Aufbau der Rangfolge
Die Rangfolge kann senior, pari passu oder als Mischform ausgestaltet sein. Bei einer Senior-Struktur geht die jüngste Finanzierungsrunde älteren Runden im Zugriff auf den Erlös vor, bei einer Pari-passu-Struktur werden sämtliche Präferenzstufen gleichrangig bedient. Innerhalb jeder Stufe wird zwischen nicht partizipierenden und partizipierenden Vorzugsrechten unterschieden. Bei der nicht partizipierenden Variante erhält der Investor entweder seinen Präferenzbetrag oder, sofern günstiger, den Erlös aus einer Umwandlung in Stammanteile, jedoch nicht beides. Die partizipierende Variante gewährt zusätzlich zum Präferenzbetrag eine Beteiligung am verbleibenden Erlös, teilweise begrenzt durch einen Cap. Ein ESOP kann je nach Ausgestaltung und Ausübungszeitpunkt echte oder künftig zu erwerbende Geschäftsanteile vermitteln und nimmt dann an der jeweiligen Rangstufe teil. Ein VSOP vermittelt demgegenüber typischerweise keinen Geschäftsanteil, sondern einen schuldrechtlichen Zahlungsanspruch, dessen Berechnung gesondert im Beteiligungsprogramm geregelt sein muss.
Vertragliche Umsetzung beim Exit
Beim Vollzug eines Share Deals übersetzt der Anteilskaufvertrag die im Beteiligungsvertrag und in der Satzung vorgezeichnete Rangfolge in eine konkrete Zahlungsmechanik. Der Käufer leistet die Kaufpreisanteile unmittelbar an die jeweiligen Veräußerer oder aufgrund einer im Vertrag festgelegten Zahlungsanweisung, wobei eine Zahlstelle praktisch verbreitet, aber nicht zwingend ist. Die als Anlage beigefügte Waterfall-Berechnung sollte den zugrunde gelegten Erlösbegriff festlegen, insbesondere ob Brutto- oder Nettoerlös nach Abzug von Transaktionskosten maßgeblich ist, ferner die Behandlung von Escrow, Earn-out und Kaufpreisrückbehalten, den Umgang mit Roll-over-Anteilen und Sachleistungen, die Auszahlung von VSOP- und ESOP-Ansprüchen sowie Rundungen und die Verantwortlichkeit für steuerliche Einbehalte.
Ein Waterfall ist deshalb mehr als eine Vertragsanlage für den Exit. Er macht sichtbar, wie Beteiligungsquote und wirtschaftliche Beteiligung auseinanderfallen können. Je mehr Finanzierungsrunden, Vorzugsrechte und virtuelle Beteiligungen hinzukommen, desto wichtiger wird eine vorab abgestimmte Berechnung, die den gesellschaftsrechtlichen Regelungen und der Kaufpreisabwicklung vollständig entspricht.