MOIC und IRR bilden Höhe und Geschwindigkeit des Investmenterfolgs einer Venture-Capital-Beteiligung getrennt ab. Beide Kennzahlen prägen die wirtschaftliche Modellierung der Investitionsentscheidung und wirken über die Erlösverteilung beim Exit mittelbar auf die Vertragsgestaltung ein.
MOIC — Total, Realised und Unrealised
MOIC bezeichnet das Verhältnis zwischen dem aus einer Beteiligung erzielten Wert und dem eingesetzten Kapital. Bei vollständig veräußerten Investments entspricht der MOIC dem Verhältnis der gesamten Rückflüsse zum investierten Kapital (Realised MOIC). Bei noch gehaltenen Beteiligungen tritt an die Stelle der Rückflüsse der zum Bewertungsstichtag angesetzte Fair Value des Restinvestments (Unrealised MOIC). Hält ein Fonds zum Bewertungsstichtag Anteile mit einem Fair Value von vier Millionen Euro bei einem investierten Kapital von zwei Millionen Euro, ergibt sich für den noch nicht realisierten Teil ein Unrealised MOIC von 2,0x. Der Total MOIC addiert beide Komponenten und bildet damit auf Portfolioebene den vollständigen Kapitalvervielfachungsfaktor. Investiert ein Fonds zwei Millionen Euro in eine Serie-A-Runde und erhält bei einem späteren Verkauf sechs Millionen Euro für die gehaltenen Anteile, ergibt sich ein Realised MOIC von 3,0x. Die Kennzahl bleibt zeitblind, weil sie den Zeitpunkt der Wertsteigerung nicht berücksichtigt.
IRR — annualisierte Renditekennzahl
Der IRR bezeichnet denjenigen Abzinsungssatz, bei dem der Kapitalwert sämtlicher Ein- und Auszahlungen einer Investition null beträgt, und liefert damit eine annualisierte Renditekennzahl, die den Zeitpunkt jedes Mittelzu- und -abflusses einpreist. Ein MOIC von 3,0x entspricht bei einer Haltedauer von drei Jahren einem IRR von rund 44,2 Prozent, bei neun Jahren dagegen nur noch rund 13,0 Prozent. Für Fondsmanager, die gegenüber ihren Limited Partners eine Zielrendite kommunizieren oder ihrer Fondsplanung zugrunde legen, bildet der IRR eine wichtige Steuerungs- und Berichtsgröße neben dem Multiple, weil sich Fondsleistung über verschiedene Vintage-Jahre nur mit einer zeitbezogenen Kennzahl vergleichen lässt.
Portfolioebene und Fondsebene
MOIC und IRR werden nicht einheitlich berechnet. Auf Portfolioebene betreffen Gross MOIC und Gross IRR die Zahlungsströme zwischen Fonds und Portfoliounternehmen, regelmäßig vor Managementvergütung, Carried Interest und Fondskosten. Auf Fondsebene treten demgegenüber Net IRR sowie die Kennzahlen DPI, RVPI und TVPI an ihre Stelle, die sich auf die Zahlungsströme zwischen Fonds und Limited Partners nach Abzug sämtlicher Kosten beziehen. DPI (Distributions to Paid-In) setzt die tatsächlich ausgeschütteten Mittel ins Verhältnis zum eingezahlten Kapital, RVPI (Residual Value to Paid-In) den noch nicht realisierten Wert, und TVPI (Total Value to Paid-In) addiert beide Komponenten zu einer Gesamtkennzahl, die dem Total MOIC auf Fondsebene entspricht. Ohne Angabe, auf welcher Ebene und auf brutto- oder Nettobasis eine Kennzahl berechnet wurde, bleibt ihre Aussagekraft eingeschränkt.
Zusammenspiel in Investitionsrechnung und Portfoliosteuerung
MOIC und IRR sind Bestandteile der Investitionsrechnung, der Exit-Modellierung und des Portfolio-Monitorings und werden dort nebeneinander betrachtet, weil sie unterschiedliche Anreize setzen. In der Investment-Committee-Vorlage dienen beide Kennzahlen als Entscheidungsgrundlage für die Freigabe oder Ablehnung eines Investments und fließen ebenso in das laufende Portfolio-Monitoring nach Signing ein. Ein früher, moderater Exit kann einen hohen IRR bei niedrigem MOIC erzeugen, während ein langfristig gehaltenes Investment mit starkem Wachstum einen hohen MOIC bei vergleichsweise niedrigem IRR liefert. Welche Kennzahl im Vordergrund steht, hängt von Fondsstrategie, Haltedauer, Reifegrad des Investments, Liquiditätsbedarf und verbleibender Fondslaufzeit ab.
Vertragliche Rückwirkungen
Liquidationspräferenzen bestimmen, in welcher Reihenfolge und in welchem Umfang Investoren und übrige Gesellschafter am Erlös eines Exit-Ereignisses teilnehmen, und beeinflussen damit den für den jeweiligen Investor tatsächlich realisierten MOIC und IRR. In deutschen GmbH-Strukturen werden die wirtschaftlichen Vorzugsrechte hierzu regelmäßig durch eine Kombination aus Satzungsregelung und Beteiligungsvereinbarung umgesetzt. Von diesem Exit-Waterfall auf Ebene des Portfoliounternehmens zu unterscheiden ist der Ausschüttungs- und Carry-Waterfall auf Fondsebene, in dem eine Hurdle Rate als Mindest-IRR festlegt, ab welcher Schwelle der Fondsmanager am Carried Interest zu einem erhöhten Anteil partizipiert. In einzelnen Beteiligungsvereinbarungen kann die Ausübung von Exit- oder Drag-along-Rechten zusätzlich von einem Mindestverkaufspreis, einer Mindestbewertung oder einer definierten Investorenrendite abhängig gemacht werden. Solche Renditeschwellen bleiben jedoch eine transaktionsspezifische Gestaltung und kein zwingender Bestandteil eines Drag-along. In Term-Sheet-Verhandlungen bilden die Kennzahlen daher nicht nur Reporting-Größen, sondern wirtschaftliche Referenzwerte für die Modellierung von Exit-Rechten und Erlösverteilungen.
Die Aussagekraft beider Kennzahlen hängt von der verwendeten Datenbasis und der Berechnungsebene ab. Bei vollständig realisierten Investments beruhen MOIC und IRR auf tatsächlichen Zahlungsströmen. Bei noch gehaltenen Beteiligungen fließt demgegenüber der zum jeweiligen Bewertungsstichtag angesetzte Fair Value in die Berechnung ein, dessen Herleitung von der gewählten Bewertungsmethodik abhängt und im Zeitverlauf erheblichen Korrekturen unterliegen kann. Aussagekräftig sind beide Kennzahlen deshalb nur dann, wenn zugleich offengelegt wird, ob sie brutto oder netto sowie auf Investment- oder Fondsebene berechnet wurden.