Wer in der Pre-Seed-Phase Kapital aufnimmt, verschiebt die Unternehmensbewertung auf eine spätere Finanzierungsrunde. Valuation Cap und Discount in SAFE bestimmen, zu welchem Preis das eingezahlte Geld dann in Anteile getauscht wird. Beide Größen haben kein gesetzliches Vorbild und werden allein durch Vertrag festgelegt.
Was Valuation Cap und Discount im SAFE bedeuten
Der SAFE (Simple Agreement for Future Equity) wurde 2013 von Y Combinator als Ersatz für die Convertible Note entwickelt und 2018 in eine Post-Money-Fassung überführt. Er begründet keine Darlehensforderung und sieht regelmäßig weder Laufzeit noch Verzinsung vor. Im Regelfall entstehen die Anteile erst bei einer späteren bepreisten Eigenkapitalfinanzierung. Daneben regelt der Vertrag die Folgen eines Unternehmensverkaufs oder einer Auflösung.
In der deutschen GmbH-Praxis wird ein vergleichbares Finanzierungsziel häufig über ein Wandeldarlehen erreicht, dessen Darlehenskomponente an § 488 BGB anknüpft. Cap und Discount lassen sich in beiden Instrumenten ähnlich ausgestalten. Rechtliche Struktur, Laufzeit und Rechtsfolgen unterscheiden sich jedoch erheblich.
Der Valuation Cap ist eine Bewertungsobergrenze. Er legt fest, welche Bewertung der Wandlung höchstens zugrunde gelegt wird, unabhängig davon, wie hoch die Folgerunde tatsächlich bepreist wird. Der Discount ist demgegenüber ein prozentualer Abschlag auf den Anteilspreis der Folgerunde. Die Vertragswerke arbeiten dabei mit dem Begriff der Discount Rate, der den Umrechnungsfaktor nach Abzug bezeichnet. Ein Discount von 20 Prozent entspricht damit einer Discount Rate von 80 Prozent, und der Kapitalgeber zahlt vier Fünftel des Preises der neu eintretenden Investoren. In der deutschen Frühphasenpraxis wird häufig ein Discount von 20 Prozent vereinbart.
Wie Cap und Discount zusammenwirken
Y Combinator stellt Fassungen mit Cap ohne Discount, mit Discount ohne Cap sowie eine MFN-Fassung ohne beide Mechanismen bereit. Enthält ein Instrument beide, werden sie nicht kumuliert. Vertraglich stehen sie nebeneinander, rechnerisch wird die für den Kapitalgeber günstigere Berechnung angewandt, also der niedrigere der beiden Anteilspreise.
Beide Mechanismen wirken einseitig zugunsten des Kapitalgebers, ihre Verwässerungswirkung verläuft jedoch unterschiedlich. Ein Cap erhöht die Verwässerung der bisherigen Anteilseigner umso stärker, je weiter die Bewertung der Folgerunde über dem Cap liegt. Beim Discount bleibt der relative Preisvorteil dagegen konstant. Betroffen sind je nach Kapitalisierungsdefinition nicht allein die Gründer, sondern sämtliche Altgesellschafter und gegebenenfalls der bestehende Optionspool.
Was über die Beteiligungsquote entscheidet
Die Höhe des Cap allein bestimmt die spätere Quote nicht. Ebenso wichtig ist die Kapitalisierungsbasis, durch die der Cap dividiert wird. Zu definieren sind die bestehenden Geschäftsanteile, ausgegebene und zugesagte Optionen, der nicht ausgeschöpfte sowie ein im Zuge der Folgerunde aufgestockter ESOP, weitere Wandlungsinstrumente und aufgelaufene Zinsen.
Dieses erklärt auch den Unterschied der beiden SAFE-Generationen. Beim ursprünglichen Pre-Money-SAFE hängt die spätere Quote davon ab, welche weiteren Wandlungsinstrumente bis zur Folgerunde noch ausgegeben werden. Beim Post-Money-SAFE ist das gesamte SAFE-Kapital bereits in der Berechnungsbasis enthalten, sodass die veräußerte Quote früher feststeht. Nicht einbezogen ist auch dort das neue Kapital der späteren bepreisten Runde.
Wie die Wandlung gesellschaftsrechtlich vollzogen wird
Cap und Discount bestimmen den Preis, nicht den Vollzug. Bei der GmbH setzt die Wandlung eine Kapitalerhöhung nach §§ 53, 55 ff. GmbHG voraus. Der Beschluss bedarf nach § 53 Abs. 2 GmbHG einer Dreiviertelmehrheit und nach § 53 Abs. 3 GmbHG der notariellen Beurkundung, die Übernahmeerklärung nach § 55 Abs. 1 GmbHG der notariellen Aufnahme oder Beglaubigung.
Beim Wandeldarlehen ist zusätzlich festzulegen, wie die Darlehensrückzahlungsforderung einschließlich etwaiger Zinsen behandelt wird. Der übliche Weg führt über eine Barkapitalerhöhung. Der Übernehmer schuldet auf den Nennbetrag eine Bareinlage nach § 56a GmbHG in Verbindung mit § 7 Abs. 2 Satz 1 GmbHG und erbringt diese tatsächlich. Die Darlehensforderung wird daneben aufgrund gesonderter schuldrechtlicher Abrede in die Kapitalrücklage eingelegt und dort nach § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB ausgewiesen. Die Sacheinlagevorschriften des § 56 GmbHG einschließlich des Werthaltigkeitsnachweises bleiben damit außen vor.
Tragend ist die saubere Trennung beider Leistungen. Die Zuzahlung darf die Einlageschuld weder ersetzen noch auf sie angerechnet werden, weil andernfalls eine verdeckte Sacheinlage nach § 19 Abs. 4 GmbHG in Betracht kommt. Die Einbringung als Sacheinlage nach § 56 GmbHG bleibt möglich, wird wegen des Bewertungs- und Haftungsrisikos jedoch seltener gewählt.
Da Geschäftsanteile nach § 5 Abs. 2 Satz 1 GmbHG nur mit auf volle Euro lautenden Nennbeträgen ausgegeben werden können, ergibt die Wandlungsformel häufig keine ohne Weiteres umsetzbare Zahl neuer Anteile. Rundungsregel und Behandlung rechnerischer Restbeträge gehören deshalb in den Vertrag. Wird statt der schuldrechtlichen Zuzahlung ein im Kapitalerhöhungsbeschluss festgesetztes Agio gewählt, ist der über den Nennbetrag hinausgehende Ausgabebetrag nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB auszuweisen. Die wirtschaftliche Wirkung von Cap und Discount zeigt sich in beiden Varianten in der Zahl der ausgegebenen Anteile und damit im Cap Table.
Ein genehmigtes Kapital nach § 55a GmbHG kann den Vollzug beschleunigen. Es ist auf die Hälfte des vorhandenen Stammkapitals und auf fünf Jahre begrenzt. Für die Barvariante genügt eine allgemeine Ermächtigung. Soll die Forderung dagegen als Sacheinlage eingebracht werden, muss die Ermächtigung dieses nach § 55a Abs. 3 GmbHG ausdrücklich vorsehen. Bei der Aktiengesellschaft lässt sich eine als Wandelschuldverschreibung ausgestaltete Finanzierung über bedingtes Kapital nach § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG absichern.
Cap und Discount verschieben die Bewertungsfrage nicht, sie preisen sie vorab ein. Der wirtschaftliche Gehalt einer Frühphasenfinanzierung entscheidet sich damit weniger im Zeitpunkt der Auszahlung als in der Formel und der Kapitalisierungsdefinition, die für den Wandlungsfall vereinbart wurden.