Das Wandeldarlehen ist die deutsche Form der Convertible Note und ein verbreitetes Instrument, um vor der ersten bewerteten Finanzierungsrunde Kapital aufzunehmen. Der Investor stellt zunächst Fremdkapital zur Verfügung und erhält später Geschäftsanteile. Bei Vertragsschluss steht in der Regel die Berechnungsmechanik fest, der konkrete Anteilspreis ergibt sich erst aus der späteren Runde.
Vertragsarchitektur der Convertible Note in Deutschland
Die erste Ebene bildet ein gewöhnlicher Darlehensvertrag. Nach § 488 Abs. 1 BGB überlässt der Darlehensgeber der Gesellschaft einen Geldbetrag, die Gesellschaft schuldet Zinsen und die Rückzahlung bei Fälligkeit. Auf dieser Grundlage setzt die zweite Ebene auf, die Wandlungsabrede. Sie bestimmt, unter welchen Voraussetzungen die Parteien die Wandlung zu vollziehen haben und wie das Erlöschen der Darlehensforderung mit dem Erwerb der Beteiligung verknüpft ist.
Die dritte, häufig unterschätzte Ebene ist die gesellschaftsrechtliche. Über neue Geschäftsanteile entscheidet in der GmbH die Gesellschafterversammlung durch Kapitalerhöhungsbeschluss. Wandeldarlehensverträge beziehen die Altgesellschafter daher regelmäßig als Vertragsparteien ein. Diese verpflichten sich, im Wandlungsfall für die Kapitalerhöhung zu stimmen, den Investor zur Übernahme zuzulassen und insoweit auf ihr eigenes Bezugsrecht zu verzichten.
Vertraglich lassen sich zwei Grundformen unterscheiden. Beim Wandlungsrecht entscheidet der Investor, ob er wandelt. Bei der Wandlungspflicht löst ein definiertes Ereignis die Verpflichtung aus, die Wandlung zu vollziehen. Die neuen Geschäftsanteile entstehen in beiden Fällen erst durch die gesellschaftsrechtlichen Umsetzungsschritte.
Wandlungsereignisse und Laufzeitende
Das wichtigste Wandlungsereignis ist die Qualified Financing Round. Gemeint ist eine Eigenkapitalrunde, in der neue Investoren einen vertraglich festgelegten Mindestbetrag investieren. Ihr Abschluss löst in der Regel die Wandlungspflicht aus. Vereinbaren die Parteien, dass der Investor Anteile derselben Gattung wie die neuen Investoren erhält, bedarf das bei abweichenden Einstiegspreisen und Vorzugsrechten der Abstimmung.
Kommt eine solche Runde innerhalb der häufig zwölf bis 24 Monate langen Laufzeit nicht zustande, greift die Regelung zum Laufzeitende. Viele Verträge räumen dem Investor zu diesem Zeitpunkt die Wahl ein, die Rückzahlung zu verlangen oder zu einer vorab fixierten Bewertung zu wandeln. Ein solches Wahlrecht bewahrt die Gesellschaft nicht vor einem Mittelabfluss, denn der Investor kann gerade die Rückzahlung wählen. Verlässlich wird der Liquiditätsschutz erst durch eine verbindliche Wandlungspflicht zum Laufzeitende oder durch ein Wandlungsrecht der Gesellschaft.
Ein dritter Auslöser ist der Exit vor Wandlung. Wird die Gesellschaft verkauft, bevor eine Finanzierungsrunde stattgefunden hat, sehen die Verträge entweder eine Wandlung unmittelbar vor dem Verkauf oder eine Rückzahlung mit einem Aufschlag auf den Nominalbetrag vor.
Wandlungspreis mit Valuation Cap und Discount
Den wirtschaftlichen Kern bildet die Formel für den Wandlungspreis. Die Valuation Cap legt eine Höchstbewertung fest, zu der der Investor höchstens wandelt. Die Discount Rate gewährt ihm einen prozentualen Abschlag auf den Anteilspreis der Finanzierungsrunde. Sind beide vereinbart, gilt im Regelfall der für den Investor günstigere Wert.
Das folgende Rechenbeispiel unterstellt eine Cap auf Pre-Money-Basis und für Cap und Rundenbewertung dieselbe Zahl ausgegebener Anteile. Ein Business Angel stellt 100.000 Euro mit einer Valuation Cap von vier Millionen Euro und einem Discount von 20 Prozent bereit. Die spätere Seed-Runde bewertet das Startup mit sechs Millionen Euro Pre-Money. Der Discount führt auf eine Bewertung von 4,8 Millionen Euro, die Cap auf vier Millionen Euro. Der Investor wandelt zur Cap und erhält seine Anteile damit zu einem um ein Drittel niedrigeren Preis als die Seed-Investoren.
Aufgelaufene Zinsen werden in der Regel nicht ausgezahlt, sondern thesauriert und mitgewandelt, was die Zahl der Anteile erhöht. Eine Most-Favoured-Nation-Klausel sichert dem Investor günstigere Konditionen späterer Wandeldarlehen.
Rangrücktritt und Gläubigerstellung
Bis zur Wandlung ist der Investor Gläubiger der Gesellschaft, und ohne besondere Abrede belastet das Darlehen die Überschuldungsprüfung. Wandeldarlehensverträge enthalten deshalb regelmäßig einen qualifizierten Rangrücktritt. Er hat zwei Elemente. Der Investor tritt mit seiner Forderung nach § 39 Abs. 2 InsO hinter die Forderungen des § 39 Abs. 1 Nr. 1 bis 5 InsO zurück. Außerdem darf er Zahlung nur verlangen, soweit die Gesellschaft dadurch weder zahlungsunfähig noch überschuldet würde und es auch nicht bereits ist.
Für Gesellschafterdarlehen ordnet § 19 Abs. 2 S. 2 InsO an, dass eine so nachrangige Forderung bei der Überschuldungsprüfung unberücksichtigt bleibt. Für Investoren, die noch nicht beteiligt sind, gilt nach überwiegender Auffassung dasselbe, wenn der Rangrücktritt diese Anforderungen erfüllt. Die Gesellschafterstellung eines Business Angels ersetzt den vertraglichen Rangrücktritt nicht. Zwar sind Gesellschafterdarlehen nach § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO bereits gesetzlich nachrangig, ausgenommen nach § 39 Abs. 5 InsO nicht geschäftsführende Gesellschafter mit höchstens zehn Prozent am Haftkapital. Für die Überschuldungsprüfung bleibt die vertragliche Abrede gleichwohl erforderlich.
Der qualifizierte Rangrücktritt hat zugleich eine aufsichtsrechtliche Funktion. Ist er wirksam und transparent vereinbart, fehlt es an der unbedingten Rückzahlbarkeit, an die § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG das erlaubnispflichtige Einlagengeschäft knüpft. Eine überraschende oder unklar formulierte Klausel verfehlt diese Wirkung.
Umsetzung der Wandlung im GmbH-Recht
Die Wandlung selbst vollzieht sich über eine Kapitalerhöhung. Die Gesellschafterversammlung beschließt sie mit der Mehrheit des § 53 Abs. 2 GmbHG, der Beschluss ist nach § 53 Abs. 3 GmbHG notariell zu beurkunden. Die Übernahmeerklärung des Investors ist nach § 55 Abs. 1 GmbHG notariell aufzunehmen oder zu beglaubigen. Wirksam wird die Kapitalerhöhung nach § 54 Abs. 3 GmbHG erst mit der Eintragung in das Handelsregister.
Marktüblich ist eine Barkapitalerhöhung zum Nennbetrag. Der Investor zahlt den Nennbetrag der neuen Geschäftsanteile in bar ein. Die Darlehensforderung führt er zusätzlich der Kapitalrücklage zu, in der Regel als schuldrechtliche Zuzahlung außerhalb des Kapitalerhöhungsbeschlusses und damit als andere Zuzahlung nach § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB. Wird die Zuzahlung dagegen als Aufgeld im Erhöhungsbeschluss festgesetzt, kommt § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB in Betracht, und die Einbringung der Forderung rückt näher an die Sacheinlagevorschriften. Wird die Bareinlage auf den Nennbetrag aufgrund einer Abrede mit der Darlehensforderung verrechnet oder zu deren Tilgung verwendet, droht eine verdeckte Sacheinlage nach § 19 Abs. 4 GmbHG.
Möglich bleibt eine Sachkapitalerhöhung nach § 56 Abs. 1 GmbHG mit Festsetzung der Forderung im Erhöhungsbeschluss. Über § 56 Abs. 2 GmbHG gilt dann die Differenzhaftung des § 9 GmbHG. Maßgeblich ist die tatsächliche Werthaltigkeit der Forderung, sodass der Investor das Risiko eines Fehlbetrags trägt.
Formfragen stellen sich bereits beim Vertragsschluss. Verpflichtet sich ein Investor verbindlich zur Übernahme neuer Anteile, wird vertreten, dass schon diese Verpflichtung der Form des § 55 Abs. 1 GmbHG unterliegt, also einer notariellen Beglaubigung. Davon zu unterscheiden ist die Frage, ob einzelne Abreden mit Bezug auf die Satzung eine notarielle Beurkundung erfordern. Ein Formmangel kann nach § 139 BGB im Zweifel das gesamte Vertragswerk erfassen, einschließlich Darlehen und Rangrücktritt.
Steuerliche Folgen der Wandlung
Nach § 8c Abs. 1 S. 1 KStG sind bis dahin nicht genutzte Verluste vorbehaltlich gesetzlicher Ausnahmen nicht mehr abziehbar, wenn innerhalb von fünf Jahren mehr als 50 Prozent des gezeichneten Kapitals oder der Stimmrechte an einen Erwerber übertragen werden. § 8c Abs. 1 S. 3 KStG stellt eine Kapitalerhöhung einer solchen Übertragung gleich, soweit sie die Beteiligungsquoten verändert. Mehrere Erwerber werden nach § 8c Abs. 1 S. 2 KStG zusammengerechnet, wenn sie eine Gruppe mit gleichgerichteten Interessen bilden. Die bloß gleichzeitige Wandlung genügt dafür nicht ohne Weiteres. Bei der Einbringung einer nicht voll werthaltigen Forderung ist steuerlich zwischen werthaltigem und nicht werthaltigem Teil zu unterscheiden.
Das Wandeldarlehen wirkt damit als vorgezogener Teil der nächsten Finanzierungsrunde. Cap, Discount, Rangrücktritt und Gesellschafterzusagen legen fest, mit welchem Cap Table, also welcher Verteilung der Beteiligungen, und welchen Bindungen das Startup in die Seed-Runde eintritt. Die Seed-Investoren prüfen diese Verträge entsprechend genau, weil die Wandlung ihre eigene Beteiligungsquote unmittelbar mitbestimmt.